Fon Belgesindeki Kaldıraç Limiti Fiilî Borç mu? Pozisyon ve Risk Nasıl Ayrılır?

Bir fonun risk belgesinde “kaldıraç limiti %3000” yazması, fonun o gün varlıklarının otuz katı kadar kredi kullandığını göstermez. Bu oran, belirli işlemler için belgede tanımlanan ölçümün aşmaması gereken üst sınırdır. Fiilen açılmış pozisyonun büyüklüğü, alınan nakit borç, türev sözleşmenin piyasa değeri ve fon payının maruz kaldığı kayıp ihtimali ayrı sorulardır. Bulls Portföy GMS Hisse Senedi Serbest Özel Fon’un (IHY) yayımlanmış risk ölçüm belgesindeki %3000 ifadesi de bu ayrım korunarak okunmalıdır. [3]

Belge ve güncellik kontrol tarihi: 21.09.2026. SPK’nın 2026 bülten dizininde bu kontrolde görülen son kayıt, 20.09.2026 tarihli 2026/62 sayılı bültendir. Bu bülten yalnız 2026/61 sayılı bültendeki tasfiye usulünün A/8 maddesinde bulunan üç aylık süreyi altı ay olarak değiştirmiştir; kaldıraç yöntemini, fonların risk limitlerini veya fiilî pozisyonlarını değiştiren bir hüküm içermez. Aşağıda adı geçen dört fon 2026/61 sayılı bültenin tasfiye listesinde yer alır. Dört fonun KAP’taki 2026 yılı haber dökümleri de 21.09.2026 tarihinde yeniden tarandı. Risk belgelerindeki limitleri ve 30.06.2026 tarihli PCS performans tablosunu, tasfiye günündeki fiilî pozisyon veya herhangi bir yatırımcının alacağı olarak aktarmıyoruz. Günlük pozisyon, borç, teminat ve yatırımcı işlem defterleri bu yazı için edinilmedi; yayın aşamasında bülten ve KAP kayıtları yeniden kontrol edilmelidir. [1] [10]

I. İzin Verilen Sınır ile Kullanılan Pozisyon

III-52.1 sayılı Yatırım Fonlarına İlişkin Esaslar Tebliği’nin 25. maddesi, serbest fonların 17–24. maddelerdeki portföy ve işlem sınırlamalarından ayrı olarak fonun KAP sayfasındaki yatırım stratejileri ve limitleri içinde yatırım yapabileceğini düzenler. Aynı maddenin yedinci fıkrası, vadeli işlem, opsiyon ve swap sözleşmelerinden doğan risklere ilişkin limitlerin KAP’ta yer almasını; limit aşımında kurucu yönetim kurulunun uyum için tedbir alıp bunu KAP’ta ilan etmesini öngörür. Bu hükümler, belgede bir sayının yer almasının fiilen o düzeyde işlem yapıldığına kanıt olmadığını gösterir: limit, faaliyetin ölçüleceği hukuki çerçevenin bir parçasıdır. [2]

SPK’nın 28 Ağustos 2026 değişikliklerini işleyen Yatırım Fonlarına İlişkin Rehber’inin 4.3. bölümü, serbest fonların izahname ve KAP sayfasındaki strateji ve limitler içinde hareket edeceğini belirtir. Buradan “serbest fonun hiçbir sınırı yoktur” sonucu da çıkmaz. Rehber aynı bölümde özel kurallar ve 29 Ağustos 2026 itibarıyla başlayan geçiş hükümleri düzenler. Belirli bir işlemin uygunluğu değerlendirilirken fonun eski risk belgesi tek başına yeterli değildir; işlem günündeki KAP metni ve o tarihte yürürlükteki genel ve özel hükümler birlikte okunur. [1]

SPK’nın 18 Eylül 2026 tarihli açıklaması da 28 Ağustos Rehber değişikliklerinin hazırlık sürecini ve sektör genelindeki tedbir gerekçesini anlatır. Açıklama, burada adı geçen dört fonun belirli bir günde kendi kaldıraç limitini aştığına ilişkin bireysel bulgu sunmaz. Basın açıklamasının işlevi, yürürlükteki Rehber metnini veya bir fonun günlük kontrol kaydını ikame etmek değildir. [11]

Bu tarih meselesi tasfiye kararları bakımından daha da önemlidir. SPK’nın 2026/61 sayılı bülteni, önceki bültende tasfiyesine karar verilen fonlar listesini günceller ve usulü belirler. Listede Atlas Portföy Bankacılık Sektörü Hisse Senedi Serbest Fon (BSH), Atlas Portföy Üçüncü Hisse Senedi Serbest Fon (UHS), Bulls Portföy GMS Hisse Senedi Serbest Özel Fon (IHY) ve Pusula Portföy Üçüncü Hisse Senedi Serbest Fon (PCS) bulunur. KAP’taki 1665136 numaralı açıklama da ilgili fonlar arasında bu kodları sayar. 2026/62 sayılı bülten ve SPK’nın 21.09.2026 tarihli açıklaması, yalnız A/8’deki üç aylık süreyi altı ay olarak değiştirmiş; diğer tasfiye hükümlerinin geçerli kaldığını ve tasfiyenin koşullara göre daha erken tamamlanabileceğini belirtmiştir. Bu değişiklik dahi geçmişte hangi gün ne kadar kaldıraç kullanıldığını veya hangi yatırımcıya hangi tarihte ne ödendiğini açıklamaz. [9] [10]

II. Nominal Pozisyon, Riske Maruz Değer ve Nakit Borç

Rehber’in 7.2.1. bölümündeki “kaldıraç yaratan işlem” yalnız banka kredisini anlatmaz. Vadeli işlem ve opsiyon, saklı türev, swap, varant, sertifika, ileri valörlü tahvil/bono ve altın alımı ile benzer yöntemler de bu başlığa girer. Sözleşmenin dayandığı ekonomik büyüklük, fona aynı tutarda nakit girdiği anlamına gelmez. Türev işlemde küçük bir teminat veya primle daha büyük dayanak pozisyon taşınabilir; borçlanma işlemi ise ayrıca alacaklıya karşı geri ödeme yükümlülüğü yaratır. Bunların fonun net değerine ve fiyatına etkisi işlem yapısına, piyasa hareketine, değerleme anına ve diğer varlık ile borçlara bağlıdır. [1]

Ölçüm yöntemini seçerken fonun türü belirleyicidir. Rehber’in 7.5. bölümü genel açık pozisyon hesabını ve standart yöntemi anlatır. Fakat serbest fonlara ilişkin özel 7.9(a) bendi piyasa riskinde RMD yöntemini öngörür; 7.9(b) bendi 7.5. bölümünü serbest fonlar bakımından açıkça uygulama dışında bırakır. Bu nedenle 7.5.1(c)’deki genel kaldıraç tanımını veya 7.5(c)’deki yöntem seçimini IHY, BSH, UHS ve PCS’ye doğrudan hukuki test diye taşımak doğru değildir. IHY ve UHS’nin yayımlanmış belgeleri nominal pozisyonların mutlak toplamını kendi sınırlarının ölçüsü olarak ayrıca tanımlar; BSH belgesi ise mutlak RMD ile %500 limitini yazar. Bu belge ifadeleri de nakit banka borcunun tutarı değildir. Serbest fonda gerçek ölçüm için 7.9’un göndermesiyle uygulanacak 7.6 hükümleri ve işlem tarihinde geçerli fon risk belgesi birlikte incelenir. [1] [3] [5] [6]

RMD başka bir soruya cevap verir: belirli model, güven düzeyi ve elde tutma süresi altında portföyün piyasa riski. Rehber’in 7.6. bölümü modelin varsayımlarını ve risk faktörlerinin kapsanmasını düzenler. IHY’nin risk belgesi ayrıca kendi varsayımlarını ve fon toplam değerinin %50’si şeklindeki RMD sınırını yazar. Bu ifade “piyasa kaybı %50’yi asla aşamaz” garantisi değildir; risk ölçümünün dayandığı koşullar olağan dışı olaylarda gerçekleşmeyebilir. IHY belgesinde RMD ile nominal tutarların toplamından hesaplanan %3000 kaldıraç sınırının yan yana yazılması, bunların tek bir sayı olduğu anlamına gelmez. [1] [3]

Fon fiyatı ise üçüncü bir hesaplamadır. III-52.1’in 3. maddesinde fon toplam değeri, portföy değerine diğer varlık ve alacaklar eklenip borçlar düşülerek tanımlanır; 14. madde birim pay değerinin bu toplam değerin tedavüldeki pay sayısına bölünmesini düzenler. Bu nedenle “fonun borcu”, “türev işlemlerin dayanak tutarı” ve “birim payın günlük değişimi” aynı sütunun üç adı değildir. Bunlardan biri için verilen üst sınır, ötekilerin o gün gerçekleşmiş tutarını vermez. [2]

III. Netleştirme ve Korunma İşlemleri

Yalnız kavramları ayıran kurgusal örnek: Fon toplam değeri 100 birim olsun. Fon, aynı dayanak varlık üzerine 150 birim uzun ve 100 birim kısa türev pozisyon taşısın; işlemler için 5 birim teminat ayırsın ve kredi kullanmasın. Basit mutlak nominal toplam 250 birimdir; fon toplam değerine oranı %250’dir. İşaretli pozisyonların aritmetik farkı 50 birim, nakit kredi borcu ise örneğin varsayımı gereği sıfırdır. Bunlar üç ayrı cevaptır. Teminatın beş birim olması da türev sözleşmelerinin dayanak büyüklüğünü beş birime indirmez. Örnek hiçbir gerçek fonun defterini veya hukuken kabul edilmiş netleştirme sonucunu göstermez. [1]

Yukarıdaki 50 birimlik fark, yalnız iki işaretli sayının aritmetiğidir. Rehber’in genel fonlar için yazdığı 7.5.3–7.5.4 netleştirme ve korunma hükümleri, 7.9(b) gereği bu yazıdaki serbest fonlara doğrudan uygulanmaz. Dolayısıyla örnekteki fark, IHY, BSH, UHS veya PCS için kabul edilmiş net pozisyon ya da mevzuata uyum hesabı değildir. Bu fonların riski, geçerli risk belgelerindeki yönteme ve Rehber’in serbest fonlar için öngördüğü RMD çerçevesine göre; gerçek sözleşme ve günlük ölçüm verileriyle belirlenir. Aynı nominal büyüklükte iki ters işlem bulunması da korunmanın etkin olduğunu veya zarar ihtimalinin ortadan kalktığını göstermez. [1] [3]

Korunma işlemi iyi tasarlanmış olsa bile sıfır risk sonucu çıkmaz. Vadeli ve spot fiyatın farklılaşması, teminatın artırılması gereği, karşı tarafın yükümlülüğünü yerine getirememesi veya pozisyonun gereken anda kapatılamaması ayrı risklerdir. IHY risk belgesi baz, teminat, likidite ve karşı taraf riskini başlıklar hâlinde açıklar. Bir koruma etiketinin gerçekten ne ölçüde çalıştığı, sonradan görülen fiyat hareketi ve işlemin günlük kayıtlarıyla karşılaştırılmalıdır. [3]

IV. IHY, BSH ve UHS Belgeleri Nasıl Karşılaştırılır?

IHY’nin KAP’tan erişilen risk ölçüm belgesi, “araç bazında ayrı ayrı hesaplanan pozisyonların mutlak değerlerinin toplanması” yöntemini açıklar ve %3000 sınırını yazar. Aynı belgede fon toplam değerinin %50’si düzeyinde RMD sınırı da yer alır. Bunlar yayımlanmış kural ve yöntem bilgileridir; 17 veya 20 Eylül 2026 tarihli fiilî nominal pozisyon, RMD gerçekleşmesi ya da kredi bakiyesi değildir. KAP’ın IHY genel bilgi sayfası türev, repo ve kredi gibi olası kaldıraç kaynaklarını ayrı ayrı sayar; “yapılabilir” fiili de her işlemin yapıldığını bildirmez. [3] [4]

Atlas Portföy’ün BSH için yayımladığı iki sayfalık risk ölçüm ve değerleme belgesinde mutlak RMD yöntemi ile %500 kaldıraç limiti belirtilir. UHS için yayımladığı iki sayfalık belgede ise mutlak RMD’ye ek olarak nominal pozisyonların toplamı/fon toplam değeri şeklinde kaldıraç tanımı ve %500 sınırı yazılıdır. Her iki belgede günlük kontrol ve aylık raporlama öngörülmesi, kontrol sonuçlarının okuyucunun önünde olduğu anlamına gelmez. Belgelerin risk yönetimi usulünü anlatması ile ilgili günde bu usule uyulduğunun kanıtı ayrı şeylerdir. BSH ve UHS’nin tam ad ve kodları KAP fon sayfalarıyla eşleştirilmiştir. [5] [6] [7]

Bu üç oranı “IHY altı kat daha tehlikeli” veya “BSH ile UHS aynı riskte” diye sıralamak hem verinin türünü hem tarihini göz ardı eder. Önce limitin hukuki dayanağı, belge sürümü ve hesaplama tanımı; sonra aynı günün gerçek pozisyonu, fon toplam değeri, RMD, teminat ve finansman kaydı gerekir. SPK’nın 2026/61 sayılı bülteninde duyurulan ve 2026/62 sayılı bültende yalnız süre yönünden değiştirilen tasfiye rejimi de işlem gününü ayrıca önemli kılar. Kamuya açık limit bir olasılık alanı çizer; gerçekleşmiş zararı veya hukuka aykırılığı tek başına ispatlamaz. [1] [9] [10]

V. PCS’nin 30 Haziran Tablosu Ne Gösterir?

Pusula Portföy Üçüncü Hisse Senedi Serbest Fon’un (PCS) 30 Haziran 2026 tarihli performans sunum raporunun üçüncü sayfasında portföy dağılımı içinde ortaklık payları %166,11, repo eksi %26,08 ve Takasbank para piyasası işlemleri eksi %44,56 olarak gösterilir. Bu, rapor tarihine ait portföy dağılımının bir görünümüdür. Ortaklık paylarının %100’ü aşması ile finansman nitelikli negatif kalemlerin bir arada bulunması, brüt varlık ve karşılığındaki finansman etkisinin net fon değerinde nasıl uzlaşabileceğini gösterir. Fakat bu üç satırdan türev sözleşmelerin nominal toplamı, o günkü kredi anaparası veya bugünkü kaldıraç oranı hesaplanamaz. [8]

Rapora eşlik eden inceleme yazısı da kapsamını 1 Ocak–30 Haziran 2026 dönemiyle sınırlar ve performans hesabının dayanağı finansal bilgilerin tam veya sınırlı bağımsız denetime tabi tutulmadığını açıklar. Dolayısıyla bu raporu “tüm finansal tablolar ve tüm borçlar denetlendi” diye aktarmak doğru olmaz. PCS’nin 2026/61 listesinde bulunması Haziran tablosunu Eylül portföyü hâline getirmez; iki tarih arasında işlem, fiyat, pay ve yükümlülükler değişmiş olabilir. Aynı rapor başka bir fonun, örneğin TMV’nin, kaybını açıklamak için de kullanılamaz. [8] [9]

“Raporda borç az görünürken kaldıraç etkisi olabilir mi?” sorusunun cevabı, hangi rapor ve hangi ölçüden söz edildiğine bağlıdır. Türev sözleşmenin dayanak pozisyonu, nakit kredi borcundan ayrı hesaplanır. Tersine büyük bir negatif finansman kalemi de tek başına hangi pay fiyatı hareketinin ne kadar zarara neden olduğunu açıklamaz. Fon toplam değeri, tedavüldeki pay, pozisyonların piyasa değerleri ve borç kayıtları aynı tarihe getirilmeden sebepsellik kurulamaz. [1] [2]

VI. Güncel Fiilî Risk Hangi Kayıtlarla Saptanır?

İncelemenin ilk adımı tarih seçmektir. İddia edilen fiyat değişiminin gerçekleştiği gün, fon belgelerindeki limitin yürürlük tarihi ve sonradan açıklanan tasfiye kararı birbirine karıştırılmaz. O gün için KAP’ta yayımlanmış izahname ve risk ölçüm belgesinin sürümü, portföy dağılım raporu ile varsa fonun günlük fiyatı ve fon toplam değeri yan yana konur. Haftalık veya dönemsel rapor, iki rapor tarihi arasındaki her işlemi göstermez. Gerçek günlük pozisyonu saptamak için kurucu, yönetici, portföy saklayıcısı ve ilgili platform kayıtları gerekir. [1] [2]

Ardından araç bazında sözleşme türü, dayanak varlık, yön, nominal büyüklük, vade, teminat, günlük piyasa değeri ve karşı taraf belirlenir. Serbest fonda karşıt pozisyonların risk azaltıcı etkisi ileri sürülüyorsa doğrudan 7.5.3–7.5.4 testi kurulmaz; işlem gününde geçerli fon risk belgesi ve Rehber’in 7.9 ile 7.6 hükümleri esas alınır. Nakit finansman için kredi ve repo sözleşmeleri, fon hesabına giren tutar ve geri ödeme borcu ayrı uzlaştırılır. RMD için kullanılan model, gözlem aralığı, risk faktörleri, limit ve günlük ölçüm istenir. Ayrıca 7.9(d), uygulanan kaldıraç seviyesi ve risk limitlerine uyum bilgisinin aylık dönemlerde katılma payı sahiplerine bildirilmesini öngörür; bu bildirim, herkesin görebileceği günlük defter bulunduğu anlamına gelmez. “%3000 sınır vardır” cümlesinden bu kayıtların hiçbir satırı doldurulamaz. [1] [3]

Bir payın günlük değer kaybı da tek bir hisse senedinin işlem limitiyle sınırlandırılamaz. Fon fiyatı, birden çok varlığın değerlemesi ve fonun alacak ile borçlarının net sonucudur; türev pozisyonlar, finansman gideri, döviz veya değerleme zamanı etkisi bulunabilir. Aynı biçimde “hisseler yaklaşık %8 düştü, fon daha fazla düştüyse mutlaka gizli borç vardır” çıkarımı yapılamaz. Karşılaştırılan hisselerin gerçek portföy ağırlığı, fiyat zamanları, türev duyarlılıkları, giderler ve pay sayısı bilinmeden fark yalnız araştırma sorusudur. Bu metin hiçbir fonda açıklanmamış borç veya kusur bulunduğu iddiasını kurmaz. [1] [2]

Bu kayıtlar toplandıktan sonra bile hukuki sonucun ayrı kurulması gerekir. Bir limit aşımı iddiasında ilgili gündeki kural, hesaplama yöntemi, aşımın süresi ve kurucunun Tebliğ m.25/7 kapsamındaki tedbir ve KAP bildirimi incelenir. Kayıp iddiasında değerleme ile işlem arasındaki nedensellik ve fon payı sahibine etkisi ayrıca gösterilir. İzin verilmiş bir riskin gerçekleşmesi kendiliğinden kusur; yüksek bir belge limiti kendiliğinden limit aşımı değildir. Belgenin uygulanıp uygulanmadığı, izlenebilir tarihli kayıtlarla anlaşılır. [2]

Sonuç

Fon belgesindeki kaldıraç limiti, izin verilen yöntemin sınırını tarif eder. Yatırımcının sorduğu “fon gerçekte ne kadar risk aldı?” sorusu ise belirli bir günün pozisyon, değerleme, teminat, RMD ve nakit borç kayıtlarını gerektirir. %3000 veya %500 gibi tek bir belge rakamı bu kayıtların yerini tutmaz. 30 Haziran PCS tablosu da tasfiye sürecindeki fonların güncel pozisyonu değildir.