Fon Zararında Portföy Yönetim Şirketinin Sorumluluğu: Likidite, Yoğunlaşma ve Çıkar Çatışması

Bir fonun pay değeri sert biçimde düşerken satış talimatlarının karşılanması da gecikmiş olabilir. Bu iki olgu, portföy yönetim şirketinin yatırım kararını hukuka aykırı verdiğini kendiliğinden göstermez. Sorumluluk incelemesi, kayıp yaratan işlemin yapıldığı tarihte geçerli strateji ve sınırlamaları, yöneticinin o tarihte bildiği riskleri, kontrollerin işleyişini ve iddia edilen ihlal olmasaydı ortaya çıkacak sonucu karşılaştırmayı gerektirir. Şirketin “likiditeyi yönetiyoruz” açıklaması da bu karşılaştırmanın yerine geçmez. [1] [2]

Belge inceleme tarihi: 22.09.2026. SPK bülten dizininde bu incelemede görülen son kayıt 2026/62’dir. Bu bülten, 2026/61 sayılı bültenin yalnız A/8 bendindeki azami tasfiye süresini üç aydan altı aya değiştirmiştir. SPK’nın 21 Eylül açıklamasına göre diğer usul hükümleri aynı kalmış, tasfiye koşullara göre altı aydan önce de tamamlanabilir. Bu süre yatırımcının kişisel ödeme gününü veya bir şirketin geçmiş işlemlerinin hukuka uygunluğunu belirlemez. Bu yazıdaki tarihsel risk belgeleri de Eylül 2026 portföyünün, fiilî borçlanmanın ya da gerçekleşmiş zararın dökümü değildir. [5] [6] [7] [14]

I. Piyasa Kaybı ile Hukuka Aykırılık Nasıl Ayrılır?

Katılma payı, önceden belirlenmiş getirinin veya anaparanın otomatik geri alınacağı bir alacak senedi değildir. Fonun malvarlığı kurucu ve saklayıcının malvarlığından ayrı tutulur; pay değeri ise fon toplam değerinin pay sayısına bölünmesiyle hesaplanır. Piyasa fiyatındaki değişim, değerlemeyi ve dolayısıyla payın fiyatını etkileyebilir. Yatırım Fonları Tebliği, olağan fonlarda ve serbest fonlarda farklı portföy sınırlamaları öngörür. Bu çerçeve, izin verilen riskin hiç zarar doğurmayacağı anlamına gelmez. [1] [3]

Bunun karşısında “ürün riskliydi” savunması da her yönetim kararını korumaz. Portföy yönetim şirketi, 6362 sayılı Kanun m. 55/6 uyarınca yönettiği fonların ve katılma payı sahiplerinin çıkarlarını gözetir. III-55.1 sayılı Tebliğ m. 33, yatırım kararlarını güvenilir gerekçe, bilgi, belge ve analizlere dayandırmayı; içtüzük, izahname ve yatırım ilkelerine uymayı; çıkar çatışması durumunda portföy lehine davranmayı öngörür. İşlem fiyatı, karşı taraf, varlık türü veya yoğunlaşma, o günün bağlayıcı sınırına aykırıysa zarar gerçekleşmese bile uyum sorusu doğabilir. Tazminat sorusu için ayrıca zarar ve nedensellik incelenir. [1] [2]

6098 sayılı Türk Borçlar Kanunu’nun 49. maddesi (TBK m. 49), kusurlu ve hukuka aykırı fiille verilen zararın giderilmesine ilişkin genel haksız fiil esasını kurar. Geçerli bir sözleşmesel borca dayanılıyorsa TBK m. 112, borcun hiç veya gereği gibi ifa edilmemesinden doğan zarar ile borçlunun kusursuzluğunu ispat çerçevesini düzenler. Ancak bir SPK kuralına aykırılık iddiası, somut talebin hukuki yolunu, zararını ve uygun nedensellik bağını kendiliğinden tamamlamaz; sözleşmeye dayalı talepte de yatırımcı ile şirket arasındaki borç ilişkisinin ve kapsamının ayrıca kurulması gerekir. Portföy Yönetim Şirketleri Tebliği m. 34’ün kurucusu olunan fonlara ilişkin istisna kaydı bu ayrımda göz ardı edilemez. [2] [15]

Örnek olarak iki fonun aynı payda aynı haftada değer kaybettiğini varsayalım. İlk fonun alımı kendi stratejisi ve yürürlükteki sınırlar içinde, işlem öncesi analiz ve bağımsız risk izleme kaydıyla yapılmış olsun. İkinci fon için aynı gün geçerli bir yoğunlaşma sınırının aşıldığı ve uyarının kararı verenlere zamanında ulaştığı belgelensin. İki fonda fiyat düşüşü aynı olsa bile yönetim sürecine ilişkin hukuki inceleme aynı değildir. İkinci örnekte bile tazmin edilebilir farkın ne olduğu, sınır içinde kalınsaydı portföyün nasıl gelişeceği araştırılmadan söylenemez. Bu varsayım gerçek fon veya kişi hakkında tespit değildir.

Bir başka ayrım, fon payının iadesiyle yönetim kararının değerlendirilmesidir. 2026/61 sayılı özel bülten, tasfiye kapsamındaki fonlarda saklama, mutabakat ve varlıkların nakde dönüşmesi için yöntem kurar. 2026/62 yalnız A/8’deki azami tasfiye süresini değiştirir. Bu idari tasfiye yolu, bültende adı geçen bütün portföy işlemlerinin ihlal olduğu veya her pay sahibinin kurucudan aynı tutarda tazminat alacağı anlamına gelmez. Tasfiye sonucu elde edilen ödeme ile ayrıca ileri sürülen bir yönetim zararı aynı tutar iki kez istenerek hesaplanamaz. [5] [6]

II. Kolektif Portföy Yönetiminde Hangi Yükümlülükler Birlikte Okunur?

6362 sayılı Kanun m. 54, fonun yatırım sınırlamaları, değerlemesi, alım satımı ve kamuyu aydınlatmasına ilişkin esasların Kurulca belirleneceğini; m. 55 ise portföy yönetim şirketinin konumunu ve çıkar gözetme yükümlülüğünü düzenler. III-52.1 sayılı Tebliğ m. 5/2, fon malvarlığının yatırımcı lehine ve çıkarı gözetilerek yönetilmesini şart koşar. III-55.1 m. 32, kolektif portföy yöneticiliğine portföy yönetiminin yanında kayıt, değerleme, pay ihracı ve geri alımı ile uygunluk denetimini de dahil eder. Bu nedenle sorumluluk yalnız hangi varlığın alındığına indirgenemez. [1] [2] [3]

Somut fon bakımından izahname, içtüzük, yatırımcı bilgi formu ve KAP sayfasındaki strateji ayrı tarihlerde farklı metinler içerebilir. Serbest fonlarda Tebliğ m. 25/1, 17–24. maddelerdeki portföy ve işlem sınırlamaları bakımından özel alan tanır; 28 Ağustos 2026’da değişen Rehber 4.3/1 ise izahname ve KAP stratejisi, yeni özel sınırlar ve oransal sınır dışındaki diğer şartlarla birlikte okunur. “Serbest” sözcüğü sınırsız yönetim izni vermez. İncelemeci önce ilgili işlemin serbest fon niteliğini, sonra işlem tarihindeki özel ve genel kuralı belirlemelidir. [3] [4]

III-55.1 m. 11’in iç kontrol sistemi, işlem yetkisi, belge düzeni, değerleme, sınırlama oranları ve ilişkili taraf işlemlerinin kontrolünü kapsar. M. 12’deki risk yönetim sistemi riskleri tanımlama, ölçme ve izleme yükümlülüğüdür; risk yönetim birimi portföyü yöneten birimden bağımsız olmalı, belirlenmiş limitleri günlük izleyip aşımı raporlamalıdır. Rehber 4.4/a, stres testi ve risk ölçümü sonuçlarının yatırım kararı sürecinde dikkate alınmasını ister. Yazılı sistemin varlığı, belirli gün doğru çalıştığını göstermez; yalnız bir kayıp da sistemin çalışmadığını ispatlamaz. Kurul kararı, limit raporu, uyarı, karar gerekçesi ve işlem sonrası kayıt zinciri birlikte değerlendirilir. [2] [4]

Rehberin 4.4/b düzenlemesi, her fon için sorumlu yönetici dahil en az iki portföy yöneticisi görevlendirilmesini ve kurucunun fon sahiplerinin haklarını koruma, yönetimi denetleme, faaliyetleri fon belgelerine ve KAP stratejisine uygun yürütme sorumluluğunun saklı olduğunu yazar. Bu hüküm belirli bir kişinin kusuruna ilişkin peşin karine değildir. Görevlendirmenin ve denetimin somut tarihte nasıl yapıldığı ayrıca belgeyle kurulmalıdır. III-55.1 m. 34’teki sözleşmesel doğrudan sorumluluk ise açıkça kurucusu olduğu fonlar dışındaki müşterilerle sözleşme düzenine ilişkindir; onu hiçbir ayrım yapmadan her kurucu–fon ilişkisine taşımamak gerekir. [2] [4]

III. Yoğunlaşma ve Likidite Hangi Tarihe Göre İncelenir?

Bir portföyün tek ihraççıya, aynı gruba veya az işlem gören araçlara yüklenmesi ekonomik açıdan kırılganlık yaratabilir. Hukuki soruda ise üç tarih önemlidir: varlığın edinildiği gün, portföy oranının değiştiği gün ve uygulanacak yeni kuralın yürürlük veya geçiş günü. Rehberin 28 Ağustos 2026 değişikliği serbest fonlar için bazı yeni sınırlar ve istisnalar getirmiştir. 4.3/8, önceki tarihte mevcut belirli aşım pozisyonlarının azaltılması için kademeli takvim kurar. Bugünkü sınırları geçmiş işlemin yapıldığı güne geriye doğru uygulamak veya geçmiş izahnamedeki geniş ifadeyi yeni Rehber yokmuş gibi bugüne taşımak aynı ölçüde hatalıdır. [4]

İnceleme, yalnız portföyün yüzde tablosuyla da bitmez. Belirli oranın payı nedir: fon toplam değeri, portföy değeri, ihraççının fiilî dolaşımdaki payı mı? Rehber 4.3’te bu paydalar farklı bentlerde kullanılır; kimi varlıklar veya fon türleri için istisna vardır. Fiyat hareketinden kaynaklanan oran değişimiyle yeni alım kararı ayrılmalıdır. III-52.1 m. 24/5, yöneticinin kontrolü dışındaki fiyat hareketi gibi nedenlerle oluşan ihlaller için belirli uyum mekanizması düzenler; serbest fonun özel rejimi ve 2026 geçiş kuralları saklı kalır. Hangi hükmün uygulanacağı fon ve tarihe göre belirlenmeden bir ekran görüntüsündeki oran “kesin ihlal” diye sunulamaz. [3] [4]

Likidite sorusunda “varlık satılabilir” ile “beklenen zamanda, beklenen fiyata satılabilir” farklıdır. Kuruluşun risk politikası, piyasadaki hacmi, alış–satış farkını ve toplu iade isteği senaryosunu nasıl ölçtüğü araştırılır. Atlas Portföy BSH fonu için yayımlanmış risk ölçüm belgesi, geriye dönük giriş–çıkış verisi ve varlıkların hacmiyle normal ve olağanüstü koşullarda ne kadarının hangi sürede nakde dönebileceğinin inceleneceğini açıklar. Bulls Portföy IHY risk belgesi, tarihsel işlem hacmiyle günlük likidite tutarı izlemesinden söz eder. Bunlar belgenin tarif ettiği yöntemdir; Eylül 2026’da hesaplanan gerçek likidite tutarı, fonun tasfiye sırasındaki nakdi veya açıklamaya eksiksiz uyulduğunun bağımsız teyidi değildir. [9] [10]

Aynı belgelerdeki kaldıraç sayıları da yanlış soruya cevap vermemelidir. BSH risk belgesinde yüzde 500, IHY belgesinde “sum of notionals” hesabına göre yüzde 3000 sınırı yazılıdır. Bu rakamlar kredi borcu, çekilmiş nakit, o günkü fiilî maruziyet veya yatırımcının zarar yüzdesi değildir. Pozisyon defteri, türev sözleşmeleri, teminat, yöntem tanımı ve tarih olmadan “fon beş kat borçlandı” ya da “otuz kat zarar riski gerçekleşti” denemez. BSH ve IHY’nin KAP özetleri kod ile ürün kimliğini teyit eder; portföyün her günkü iç kaydını yayımlamaz. [9] [10] [11] [12]

İade koşullarında ayrıca özel bir ayrım bulunur. Rehber 4.3/7, serbest fonun likidite riskini yönetmek ve iade taleplerini karşılamak için pay değeri hesaplama sıklığı ile iade esaslarını değiştirmesine, III-52.1 m. 25/8’deki olağan süre uygulanmadan KAP ilanı ve aynı gün Kurula yazılı bilgi verilmesi yoluyla izin verir. Bu yetkinin bulunması “her değişiklik usulüne uygundur” demek değildir; değişikliğin amacı, KAP metni, Kurula bildirim ve belirli emre hangi sürümün uygulandığı araştırılır. Olağan ön süre kullanılmadı diye tek başına kesin hukuka aykırılık da kurulamaz. Tera Yatırımın 31 Ağustos KAP açıklaması, Fon Rehberi uyumuna ilişkin şirket beyanı olarak okunmalıdır; bütün fonlarda fiilî uyumun bağımsız tespiti veya TMV’nin önceki iade duyurusu değildir. [3] [4] [13]

IV. Çıkar Çatışması ve İlişkili İşlem Nasıl Sınanır?

Fonun bir ilişkili şirketin aracını alması, tek başına yasak işlem veya hile ispatı değildir. Çıkar çatışması incelemesi önce tarafların ilişkisinin türünü ve ilgili günkü sahiplik yapısını, sonra karar yetkisini, fiyatı, hacmi, emir sırasını, alternatifleri, açıklamayı ve fonun menfaatini ele alır. III-55.1 m. 10, şirketin çıkar çatışmalarını tanımlayan ve önleme prosedürlerini belirleyen yazılı politika kurmasını; kaçınılmaz durumda adil muamele ve bilgilendirmeyi düzenler. M. 11, ilişkili taraf işlemlerinde uygulanacak esasların iç kontrol içinde bulunmasını ister. [2]

M. 33’ün daha somut sınırları vardır: müşteri portföyüne rayiç değerin üzerinde alım veya altında satış yapılamaz; yönetici kendisine çıkar sağlamak için işlem yapamaz, bir portföyü diğerinin zararına kayıramaz ve müşteri portföyüyle kendi çıkarı çatıştığında portföy lehine davranır. “Rayiç” için tebliğin borsada işlem gören ve görmeyen varlıklar bakımından kullandığı ölçütler aynı değildir. Bu sebeple yakın ilişki veya fiyat farkı iddiası, ilişkinin ticaret sicili/KAP kaydı, eşzamanlı piyasa verisi, emir fişi, karşı taraf ve fon içi onay belgeleriyle sınanmalıdır. Belge görülmeden herhangi bir kurumun belirli bir ilişkili işleme giriştiği veya kişisel menfaat elde ettiği ileri sürülmemelidir. [2]

Bir yönetici iki fonu yönetiyorsa aynı varlıkta iki farklı işlem yapması da otomatik aykırılık değildir. Farklı strateji, nakit ihtiyacı ve yatırımcı profili meşru açıklama sağlayabilir. Buna karşılık bir fondan diğerine sistematik, objektif iyi niyete aykırı değer aktarımı iddiası varsa emir sırası ve işlem fiyatı karşılaştırılır. Kurumun uyum raporu veya “bütün işlemler usulüne uygun” açıklaması, bu satırları denetleyen dış bulgu sayılmaz. Tarihli şirket beyanı kendi kapsamıyla aktarılır; bağımsız inceleme yerine kullanılmaz. [2] [13]

V. Zarar ve Nedensellik Nasıl Hesaplanır?

Bir yönetim kuralının ihlali ile fonun toplam kaybı eşitlenemez. Piyasanın bütün benzer varlıklarda yarattığı fiyat hareketi, ihlal olmasaydı da doğabilecek maliyet, satışın piyasa derinliğine etkisi ve tasfiye sırasında alınmış ödeme ayrıştırılır. İddia, “fon yüzde 40 düştü; yönetici bu tutarın tamamını ödesin” biçiminde değil, belirli işlem, belirli yükümlülük, farklı davranış senaryosu ve net fark üzerinden kurulmalıdır. Karşılaştırma modelinin girdileri ve belirsizlikleri gösterilmedikçe sonuç kesin alacak sayılmaz. [2] [5]

Aşağıdaki tüm sayılar kurgusaldır; gerçek bir fonun, yatırımcının veya kurumun hesabı değildir. Bir fonun 100 birimlik varlığının 40 birimini tek paya yatırdığını, inceleme gününde geçerli ve uygulanabilir sınırın varsayımsal olarak 20 birim olduğunu düşünelim. Bu pay yüzde 25 düşer, diğer varlıklar değişmezse fiilî portföyde bu kalemden 10 birim azalma olur. Sınıra uygun karşılaştırma portföyü 20 birim taşısaydı aynı pay düşüşünden 5 birim azalma görülebilirdi. Aradaki 5 birim ilk nedensellik adayıdır; fonun “kesin tazminatı” değildir. Sınırın gerçekten o tarihte ve bu fona uygulanması, 20 birimin hangi varlıkta tutulacağı, emir gerçekleştirilebilirliği, maliyetler ve sonraki fiyat yolu ayrıca ispatlanmalıdır. [3] [4]

Bu örnekte 10 birimin tamamını “hukuka aykırılık zararı” saymak, sınıra uygun portföyün de aynı payda 5 birim kaybedeceğini yok sayar. Öte yandan 5 birimi otomatik sıfırlamak da iddia edilen sınır aşımının muhtemel etkisini incelememek olur. Gerçek dosyada olay tarihindeki sınır, portföy değeri, gün içi işlem, fiyat ve piyasa derinliği açıklığa kavuşmadan tablo yalnız yöntemi gösterir. Fonun daha sonra yatırımcıya yaptığı dağıtım veya başka yoldan alınan telafi de aynı ekonomik zararın iki kez hesaba katılmasını önlemek için karşılaştırılır.

Gecikmiş iade bedeliyle piyasa zararının nedenselliği farklıdır. Önce talimatın hangi fiyat gününe girdiği ve iade bedelinin ne zaman kesinleştiği belirlenir. Bedel belirlendikten sonraki ödeme gecikmesi, o andan sonraki portföy fiyat hareketinden ayrı kayıt ve hukuki dayanak ister. Bu ayrımın somut hesabı için iade bedelinin belirlenmesinden sonraki kayıp ve ödeme gecikmesi incelemesi ayrıca okunabilir. Özel tasfiye usulünün anlatımı da Tera fonlarının iade ve tasfiye incelemesinde yer alır; başka kurucunun fonuna otomatik sonuç taşımaz. [5] [6]

VI. Kamusal Belge Ne Gösterir, Hangi Kayıt Ayrıca Gerekir?

İzahname ve KAP stratejisi yatırım alanını, izin verilen yöntemleri ve açıklanması gereken sınırlamaları gösterir. Risk ölçüm belgesi yöntem ile varsayımları anlatır. Dönem sonu finansal rapor ve performans tablosu ise yazdığı tarih aralığına ilişkindir. Hiçbiri tek başına daha sonraki belirli bir günün emir defteri, iç risk uyarısı, tezgâh üstü sözleşme teminatı, kesinleşmiş iade borcu veya yatırımcıya geçen nakit değildir. BSH ve IHY belgelerini karşılaştırmanın değeri, sayısal limitlerin farklılığını görmekten çok açıklanan yöntem ile gerçek uygulamanın ayrı deliller gerektirdiğini göstermesidir. [9] [10]

Bu ayrım delilin yok sayılması değildir. Kamusal açıklama, neyin sorulacağını ve şirketin belirli tarihte ne söylediğini gösterir. Fakat şirketin kendi açıklamasını aynı şirketin işlemlerinin bağımsız denetimi gibi kabul etmek, incelemenin sonucunu önceden varsaymak olur. Tersine, iç rapora henüz erişilmemesi de raporun hiç tutulmadığı anlamına gelmez. Hangi kaydın kimin elinde olduğu, saklama süresi ve usulüne uygun elde edilme yöntemi belirlenerek sonraki değerlendirme yapılır. [2] [13]

2026/61 sayılı bültenin A bölümündeki mutabakat ve tasfiye hükümleri ile KAP’ın 1665136 numaralı genel duyurusu, tasfiyeye konu fonların iş akışını okumak için önemlidir. KAP duyurusu ilk kararın üç aylık A/8 metnini tekrar eder; 20 Eylül tarihli 2026/62 bülteni yalnız bu süreyi altı aya çıkarmıştır. SPK’nın ertesi günkü açıklaması, altı ayın zorunlu fiilî bitiş tarihi olmadığını teyit eder. Ne iki kurumun genel metni ne de bültendeki fon listesi, tek tek yatırımcıların pay, emir ve ödeme satırlarını içerir. Bu hususta [5], [6], [8] ve [14] birlikte okunmalıdır.

Belirli bir şirketin sorumluluğu araştırılacaksa dosya asgari olarak işlem gününe uygulanacak izahname ve KAP sürümü, portföy ve emir hareketleri, işlem fiyatının dayanağı, risk limitleri ile ihlal raporları, likidite/stres testi çıktıları, çıkar çatışması politikası ve ilgili kurul/komite kayıtlarıyla kurulmalıdır. Karar gerekçesi ve araştırma belgelerinin saklanması III-55.1 m. 33/f düzeninde de yer alır. Bu kayıtların bir kısmı kamuya açık değildir; mevcudiyetleri ve içerikleri yetkili usulle ayrıca sorulmadan varmış veya yokmuş gibi yazılamaz. Başka yatırımcıların kişisel işlem bilgileri de kamusal delil dosyası oluşturmak için toplanmamalıdır. [2]

İnceleme tarihi ile işlem tarihi ayrımı son kez önem taşır. 29 Ağustos 2026’da başlayan yeni serbest fon kuralları ve geçiş hükümleri, 17 Eylül tasfiye kararı, 20 Eylül süre değişikliği ve fonun kendi KAP metinleri aynı hukuki soruya cevap vermez. Bültenin düzenlediği usulü, şirketin geçmiş özen yükümlülüğünün kanıtı ya da her yatırımcı için tek ödeme günü gibi okumak yanıltıcıdır. Bu yazı bir kurumun hukuka aykırı işlem yaptığını, bir kişinin zarar tutarını veya cezaî sorumluluğunu tespit etmez. [4] [5] [6]

Sık Sorulan Sorular

Sonuç

Portföy yönetim şirketinin sorumluluğu, fonun değer kaybettiği gerçeğinden veya tek bir risk limitinden çıkarılamaz. 6362 sayılı Kanun’un çıkar gözetme yükümlülüğü, III-55.1’in karar, kontrol ve çatışma kuralları ile fonun kendi tarihli stratejisi aynı işlem üzerinde uygulanır. Likidite açıklaması, geçmiş performans raporu ve tasfiye bülteni farklı işlevli kaynaklardır. İhlal ileri sürülüyorsa işlem ve kontrol kayıtları; tazminat ileri sürülüyorsa ayrıca gerçek kayıp, karşılaştırma senaryosu ve varsa sonraki ödeme ortaya konmalıdır. [1] [2] [5]